www.eprace.edu.pl » ryzyko-walutowe » Instrumenty zabezpieczające przed ryzykiem walutowym » Zewnętrzne metody zabezpieczenia

Zewnętrzne metody zabezpieczenia

Dyskonto weksli

Weksel jest dokumentem zobowiązującym wystawcę lub wskazaną przez niego osobę do bezwarunkowej zapłaty określonej kwoty pieniężnej w oznaczonym terminie. Weksel jest papierem wartościowym zbywalnym, przenośnym, o ściśle określonej przez prawo formie¹¹⁵.

W obrocie wekslowym rozróżnia się dwa podstawowe rodzaje weksli¹¹⁶:

• weksel własny (sola) – dokument, w którym wystawca weksla (trasant), będący zarazem jego płatnikiem (trasatem) zobowiązuje się do zapłaty posiadaczowi weksla (remitentowi) określonej kwoty pieniężnej;

• weksel trasowany (ciągniony, trata) – dokument, w którym wystawca weksla (trasant) zleca wskazanej w wekslu osobie (trasatowi) zapłacenie określonej kwoty pieniężnej posiadaczowi weksla (remitentowi).

Wykorzystanie weksla jako formy rozliczenia transakcji zagranicznej z odroczonym terminem płatności, stwarza eksporterowi możliwość uniknięcia ryzyka walutowego w okresie kredytowania partnera zagranicznego.

Jeżeli eksporter z tytułu zrealizowanej dostawy przyjmie weksel własny importera lub ciągnie weksel trasowany na importera, to nie czekając do terminu wykupu weksla może przedstawić go w banku do dyskonta. W wyniku operacji dyskontowej bank wypłaca eksporterowi wartość nominalną weksla, pomniejszoną o wysokość zastosowanej stopy dyskontowej oraz prowizję stanowiącą koszt zrealizowanej usługi. Eksporter otrzymane w ten sposób środki w walucie obcej wymienia na walutę krajową według kursu natychmiastowego i tym samym eliminuje ryzyko, na które był narażony.

Zastosowanie dyskonta weksli jako metody zabezpieczenia przed ryzykiem powoduje, że wpływ należności z odroczonym terminem płatności z tytułu eksportu zostaje zrealizowany natychmiast według bieżącego kursu wymiany.

Dyskonto weksli może zostać zastosowane tylko w celu zabezpieczenia należności eksportowych, natomiast zobowiązania importowe nie podlegają zabezpieczeniu za pomocą tej metody.

Faktoring międzynarodowy

Faktoring międzynarodowy polega na przejęciu przez bank lub inną instytucję finansową (faktora) krótkoterminowych wierzytelności handlowych, przysługujących eksporterowi (faktorantowi) od importera (dłużnika)¹¹⁷.

Polityka gospodarcza wykształciła trzy rodzaje faktoringu¹¹⁸:

• faktoring pełny (właściwy) – polegający na przejęciu wierzytelności przez faktora bez prawa regresu wobec faktoranta;

• faktoring niepełny (niewłaściwy) – polegający na przejęciu wierzytelności przez faktora z prawem regresu wobec faktoranta;

• faktoring mieszany – łączący elementy faktoringu pełnego i niepełnego.

Przedmiotem faktoringu międzynarodowego jest przelew wierzytelności handlowych z eksportera na faktora. Eksporter przenosząc na faktora swoją wierzytelność, otrzymuje w zamian (w ciągu 2-3 dni) zapłatę za zrealizowaną transakcję handlową. Stanowi ona zwykle około 80% wartości sumy wskazanej w dokumentach handlowych. Pozostała część wskazanej w dokumentach sumy, pomniejszona o prowizję faktora, która waha się w przedziale od 0,5% do 1,5% wartości wierzytelności, wypłacana jest eksporterowi po uregulowaniu płatności przez importera na rzecz faktora¹¹⁹.

Przejęcie przez faktora wierzytelności handlowych, ich natychmiastowa wypłata na rzecz eksportera oraz możliwość wymiany otrzymanych środków na walutę krajową po bieżącym kursie powoduje, że faktoring międzynarodowy może zostać wykorzystany przez przedsiębiorstwo jako sposób zabezpieczenia się przed ryzykiem walutowym. Ponieważ eksporter otrzymuje od ręki tylko 80% należnych mu środków w walucie obcej i tylko te środki może wymienić po bieżącym kursie na walutę krajową, pozostała część wierzytelności jest nadal narażona na ryzyko.

Można wymienić kilka ograniczeń w efektywnym wykorzystaniu faktoringu jako metody zabezpieczenia przed ryzykiem walutowym. Do najważniejszych z nich należą: brak możliwości całkowitego wyeliminowania ryzyka oraz brak możliwości zastosowania faktoringu do zabezpieczenia zagranicznych zobowiązań.

Forfaiting

Forfaiting polega na zakupie przez bank lub wyspecjalizowaną instytucję finansową (forfaitera) średnio- lub długoterminowych wierzytelności handlowych, przysługujących eksporterowi od importera (dłużnika), z wyłączeniem prawa regresu w stosunku do eksportera¹²⁰. Cechą charakterystyczną forfaitingu jest fakt, iż wierzytelności będące jego przedmiotem muszą być zabezpieczone akceptowanym przez forfaitera instrumentem finansowym np. wekslem własnym¹²¹.

Eksporter sprzedając wierzytelność według zasad forfaitingu, otrzymuje natychmiastową zapłatę za zrealizowaną transakcję handlową. Na ogół jest to 100% wartości wierzytelności, pomniejszone o koszt kapitału i prowizję forfaitera.

Z punktu widzenia wykorzystania forfaitingu jako metody zabezpieczenia się przed ryzykiem walutowym, istotną korzyścią dla eksportera jest otrzymanie całej wartości należnych mu środków. Szybki dostęp do środków nie eliminuje jednak ryzyka. Bez ich natychmiastowej wymiany na walutę krajową po bieżącym kursie eksporter nadal pozostanie narażony na ryzyko.

Forfaiting, podobnie jak dyskonto weksli i faktoring międzynarodowy, może zostać wykorzystany tylko do zabezpieczenia należności zagranicznych.

Ubezpieczenie ryzyka walutowego

Ubezpieczenie ryzyka walutowego następuje w drodze zawarcia umowy ubezpieczeniowej pomiędzy przedsiębiorstwem (ubezpieczającym) i zakładem ubezpieczeń (ubezpieczycielem). W ramach zawartej umowy zakład ubezpieczeń, w zamian za wniesienie określonej składki, zobowiązuje się zapewnić przedsiębiorstwu ochronę ubezpieczeniową, oznaczającą gotowość przejęcia skutków ryzyka walutowego na warunkach i w wysokości określonej w umowie.

Z dotychczasowej praktyki gospodarczej za typowe można przyjąć następujące warunki umowy ubezpieczenia ryzyka walutowego¹²²:

• ubezpieczeniu podlegają kredyty handlowe udzielane przez eksporterów importerom na co najmniej dwuletni okres;

• ubezpieczeniem objęta jest ograniczona liczba walut (kilka głównych walut);

• ubezpieczenie nie obejmuje pewnego wstępnego okresu po zawarciu transakcji (najczęściej 12 miesięcy). Uważa się, że ewentualne należności przypadające na ten okres mogą zostać zabezpieczone w inny sposób;

• gwarantowanym w umowie kursem walutowym jest zwykle kurs natychmiastowy z dnia zawarcia transakcji eksportowej;

• stosuje się zasadę udziału eksportera w ewentualnych stratach kursowych (najczęściej do wysokości 3%);

• stosuje się zasadę zwrotu przez eksportera zakładowi ubezpieczeń zysków kursowych przewyższających określony umową poziom (najczęściej 3%);

• zwykle nie ustala się górnej granicy odszkodowania;

• najczęściej stosuje się stawkę ubezpieczeniową wynoszącą 0,6%-0,7%.

Warto zauważyć, że ubezpieczenia w zakresie ryzyka walutowego są prowadzone przez nieliczne zakłady ubezpieczeń. W Polsce żadna z instytucji ubezpieczeniowych (prywatnych lub rządowych) nie prowadzi ubezpieczeń w zakresie ryzyka walutowego¹²³.

Instrumenty rynku pieniężnego

Jeżeli przedsiębiorstwo spodziewa się przepływów walutowych, z tytułu należności lub zobowiązań, to może zabezpieczyć je przed ryzykiem walutowym poprzez rynek pieniężny – zaciągnięcie kredytu lub złożenie lokaty walutowej.

W celu zabezpieczenia należności eksportowych właściwym instrumentem rynku pieniężnego jest kredyt. Zaciągnięcie kredytu powinno nastąpić w tej samej walucie obcej, w której wyrażona jest należność, a jego kwota powinna być niższa od wartości należności o odsetki, które trzeba uiścić kredytodawcy. Pozyskane w drodze zaciągnięcia kredytu środki zostają wymieniane przez eksportera na walutę krajową po kursie natychmiastowym i zagospodarowane według potrzeb, natomiast kwota kredytu wraz z odsetkami zostanie spłacona przyszłym wpływem należności. Aby możliwe było wyeliminowanie ryzyka w opisany powyżej sposób, termin wpływu należności musi odpowiadać terminowi spłaty kredytu lub być od niego krótszy¹²⁴.

W odmienny sposób od opisanego powyżej będzie postępował importer, który zabezpiecza przed ryzykiem zobowiązania. W tym przypadku odpowiednim instrumentem rynku pieniężnego będzie lokata, wyrażona w tej samej walucie obcej, w której powstało zobowiązanie. Aby złożyć lokatę importer powinien nabyć po kursie natychmiastowym taką ilość waluty obcej, która będzie odpowiadać wartości zobowiązania pomniejszonego o odsetki uzyskane od zdeponowanego kapitału. Jeżeli termin zapadalności lokaty będzie krótszy lub taki sam jak termin zapadalności zobowiązania, zgromadzona na lokacie waluta obca zostanie wykorzystana przez importera na spłatę zadłużenia – ryzyko zostanie wyeliminowane¹²⁵.

Konsekwencją wykorzystania instrumentów rynku pieniężnego jest przy lokacie – zaangażowanie własnych środków, a przy kredycie – zadłużenie się.

Instrumenty rynku walutowego

Wybrane zagadnienia rynku walutowego

Rynek walutowy można zdefiniować jako miejsce, w którym dochodzi do konfrontacji popytu i podaży na waluty różnych państw, a także zespół reguł, według których zawierane są transakcje walutowe oraz ogół urządzeń i czynności prowadzących do ich zawarcia¹²⁶. Rynek walutowy jest rynkiem zdecentralizowanym pod względem geograficznym, technicznym i ekonomicznym. Ze swej natury jest rynkiem międzynarodowym, a pod względem rozmiaru największym na świecie. Rynek walutowy funkcjonuje przez 24 godziny na dobę, podtrzymując swą aktywność dzięki stopniowemu włączaniu się do obrotów poszczególnych państw. Na całość obrotów rynku składają się transakcje walutowe zawierane z jednej strony przez banki i instytucje finansowe, z drugiej przez przedsiębiorstwa i osoby fizyczne.

Transakcje walutowe dotyczą wymiany określonej ilości jednej waluty na określoną ilość innej waluty w wyznaczonym dniu lub w wyznaczonym okresie. Ponieważ ilość waluty, która ma być kupiona lub sprzedana jest znana przed zawarciem transakcji, ilość drugiej waluty określona jest przez kurs wymiany pomiędzy dwiema walutami danej transakcji¹²⁷.

Z punktu widzenia czasu wygaśnięcia zawartej transakcji, rynek walutowy można podzielić na natychmiastowy (kasowy, spot) i terminowy. Struktura rynku walutowego wraz z produktami oferowanymi w poszczególnych jego segmentach została przedstawiona na rysunku 4.

Rysunek 4.

Struktura rynku walutowego

Źródło: Opracowanie własne.

Na rynku natychmiastowym zawierane są transakcje kupna/sprzedaży walut z natychmiastową dostawą, po bieżącym kursie walutowym, tzw. natychmiastowym, kasowym lub spot¹²⁸. Transakcje natychmiastowe odgrywają dominującą rolę na rynku walutowym, reprezentują ponad 60% wszystkich transakcji.

Rynek terminowy oferuje transakcje kupna/sprzedaży walut z dostawą późniejszą, po wcześniej uzgodnionym kursie terminowym¹²⁹. Zależnie od czasu na jaki zawierane są transakcje terminowe oraz ich rodzaju, dla tych samych walut istnieją różne kursy terminowe: forward, swap, futures lub opcyjny.

Właściwe odczytanie informacji prezentowanych na rynku walutowym wymaga zrozumienia szeregu kategorii, które mają bardziej techniczny, niż czysto ekonomiczny charakter. Jedną z nich jest kwotowanie, czy też notowanie kursu wymiany walut. Zarówno dla transakcji natychmiastowej, jak i terminowej wiąże się ono ze wskazaniem, która z walut jest walutą bazową, która notowaną. Waluta bazowa występuje w kwotowaniu jako wielkość stała (najczęściej jako jedna jednostka). Stanowi ona tę walutę transakcji, która jest przedmiotem kupna lub sprzedaży. Natomiast waluta, która przyjmuje zmienne wielkości, za którą kupuje się lub sprzedaje walutę bazową nosi nazwę waluty notowanej (kwotowanej)¹³⁰.

Zapis: USD/PLN oznacza, że USD jest walutą bazową, a PLN notowaną.

Zapis: PLN/USD oznacza, że PLN jest walutą bazową, a USD notowaną.

Z punktu widzenia kraju, w którym przeprowadzane jest notowanie można mówić o tzw. notowaniu bezpośrednim lub pośrednim. Sposób notowania zależy od tego, która z walut (krajowa, czy zagraniczna) uznawana jest za walutę bazową, która za notowaną. W obrocie krajowym większość państw stosuje metodę znaną jako notowanie bezpośrednie. W metodzie tej waluta zagraniczna uznawana jest za bazową, krajowa za notowaną. Bezpośrednie notowanie kursu oznacza podanie liczby jednostek waluty krajowej niezbędnych do zakupu lub sprzedaży jednostki waluty zagranicznej¹³¹. W Polsce podanie kursu USD/PLN 3,3568 oznacza notowanie bezpośrednie. Zapis ten z punktu widzenia Amerykanów uznawany jest natomiast za notowanie pośrednie. W metodzie pośredniej walutą bazową jest waluta krajowa, notowaną zagraniczna. Notowanie pośrednie polega na ustaleniu liczby jednostek waluty zagranicznej przypadających na jednostkę waluty krajowej¹³². W Polsce podanie kursu PLN/USD 0,2979 uznawane jest za notowanie pośrednie.

Oferowane przez instytucje finansowe kursy wymiany najczęściej wyrażane są dwiema liczbami – kursem kupna (bid) i sprzedaży (offer). Podmiot podający notowanie dwustronne informuje po jakiej cenie jest gotów nabyć walutę bazową (to pierwsza mniejsza liczba) oraz po jakiej cenie jest gotów ją sprzedać (to druga większa liczba)¹³³. Kurs walutowy USD/PLN 3,3518 – 3,3618 oznacza, że podmiot ogłaszający ten kurs wyraża gotowość zakupu 1 USD za 3,3518 PLN i sprzedaży 1 USD za 3,3618 PLN. Jeżeli dana instytucja finansowa podaje swoje kursy kontrahentowi, to kontrahent kupuje walutę po kursie wyższym, a sprzedaje po kursie niższym – odwrotnie w stosunku do podmiotu ogłaszającego kurs¹³⁴.

Różnica pomiędzy kursem bid i kursem offer ogłoszonym przez daną instytucję stanowi marżę zysku z przeprowadzonej transakcji. Marża ta znana jest także jako marża bid/offer lub spread. Przy notowaniu USD/PLN 3,3518 – 3,3618 marża zysku wynosi 0,0100 PLN lub inaczej 100 „punktów” na każdym kupionym i sprzedanym dolarze¹³⁵. W przypadku jednego dolara jest ona stosunkowo niska, przy wysokich obrotach może zapewnić znaczny zysk.

Transakcje natychmiastowe

Transakcja natychmiastowa (spot) jest najprostszym i najpowszechniej wykorzystywanym instrumentem walutowym. Polega ona na zakupie lub sprzedaży określonej ilości jednej waluty za inną walutę, po cenie ustalonej dla terminu realizacji transakcji. Pojęcie termin realizacji używane jest dla określenia dnia, w którym waluty będące przedmiotem transakcji muszą zostać dostarczone we właściwej kwocie na wskazany rachunek bankowy¹³⁶.

Dla transakcji natychmiastowej termin realizacji upływa w ciągu dwóch dni roboczych, przy czym przez dzień roboczy należy rozumieć taki dzień, który jest dniem pracy w obydwu krajach, których waluty są przedmiotem wymiany. Tak więc zawarcie transakcji w poniedziałek, wtorek lub środę oznacza obowiązek dokonania odpowiednich transferów dwa dni robocze później, czyli odpowiednio w środę, czwartek lub piątek. Rozwiązanie takie wymagane jest ze względu na różne strefy czasowe oraz konieczność dopełnienia wszelkich niezbędnych formalności i procedur rozliczeniowych.

Wyznaczenie dwóch dni roboczych, w każdym z krajów, których waluty są przedmiotem transakcji, może znacznie się komplikować w wyniku uwzględnienia przerw weekendowych i okresów świątecznych. Aby poradzić sobie ze skutkami dni wolnych, na rynku walutowym przyjęto następujące zasady wyznaczania terminów rozliczania transakcji natychmiastowych¹³⁷:

• ponieważ na większości rynków sobota i niedziela są dniami wolnymi od pracy, dla transakcji zawartych w czwartek lub piątek dniami dostawy walut są odpowiednio poniedziałek lub wtorek (o ile dni te są dniami roboczymi);

• jeżeli pomiędzy dniem zawarcia transakcji i dniem jej rozliczenia, w jednym lub w obydwu krajach, których waluty biorą udział w wymianie, przypada dzień świąteczny, dostawa walut będzie opóźniona o jeden dzień (o ile wyznaczony w ten sposób dzień jest dniem roboczym).

W rezultacie naniesienia poprawek dotyczących przerw weekendowych i okresów świątecznych, rzeczywisty termin rozliczenia transakcji natychmiastowej może wydłużyć się nawet do tygodnia.

Od opisanych powyżej reguł istnieje kilka wyjątków¹³⁸:

• transakcje wymiany dolara amerykańskiego i kanadyjskiego wymagają dostawy walut następnego dnia roboczego, po dniu zawarcia transakcji;

• jeżeli transakcje wymiany z udziałem rynku australijskiego zostaną zawarte wystarczająco wcześnie rano czasu australijskiego, ich rozliczenie z rynkiem amerykańskim, na którym dzień tygodnia nie uległ jeszcze zmianie, będzie miało miejsce następnego dnia roboczego, po dniu zawarcia transakcji;

• zawarte w środę transakcje wymiany z udziałem krajów Środkowego Wschodu, w których handel nie odbywa się w piątki, lecz jest prowadzony w soboty, będą miały poniedziałkowy termin płatności lub podwójną datę rozliczenia, np.: transakcja dotycząca dolara amerykańskiego i riala saudyjskiego zostanie rozliczona z dolarem w piątek, a z rialem w sobotę.

Kursy dla transakcji natychmiastowych podawane są na bazie notowań bezpośrednich – wyrażają ilość waluty krajowej przypadającą na jednostkę waluty zagranicznej. Kursy te determinowane są wyłącznie przez siły popytu i podaży.

Transakcje natychmiastowe, choć powszechnie stosowane, są zasadniczo instrumentem krótkoterminowym, wykorzystywanym przez podmioty, które muszą kupić lub sprzedać walutę z natychmiastową dostawą. Jako takie nie mogą zatem zabezpieczać przed ryzykiem walutowym. Transakcje natychmiastowe mimo, iż są rozliczane w drugim dniu roboczym od ich zawarcia, nie są uważane za transakcje terminowe, natomiast stanowią dla nich pewien punkt odniesienia.

Transakcje forward

Transakcja forward jest zobowiązaniem do zakupu lub sprzedaży określonej ilości jednej waluty za drugą, w wyznaczonym terminie w przyszłości, po kursie uzgodnionym przez strony w momencie zawarcia transakcji¹³⁹. Kontrakt forward powoduje oddzielenie w czasie momentu zawarcia transakcji od momentu jej realizacji na okres dłuższy niż dwa dni służące do rozliczenia transakcji natychmiastowej.

W każdym kontrakcie forward występują dwie strony, np. przedsiębiorstwo jako nabywca kontraktu i bank jako jego wystawca. Przedsiębiorstwo zajmujące pozycję krótką w kontrakcie forward ma możliwość sprzedaży przyszłych wpływów z tytułu eksportu po stałym, uzgodnionym wcześniej kursie wymiany i w ustalonym przyszłym terminie. Z kolei przedsiębiorstwo zajmujące pozycję długą w kontrakcie forward ma możliwość nabycia (po uzgodnionym wcześniej kursie) pożądanej ilości waluty obcej, w celu uregulowania przyszłych zobowiązań z tytułu importu¹⁴⁰. Bank, będący wystawcą kontraktu zawsze zajmuje pozycję przeciwstawną do pozycji zajętej przez jego nabywcę.

Do najważniejszych cech charakteryzujących kontrakt forward należy zaliczyć to, iż jest on transakcją¹⁴¹:

• bezwarunkową – w dniu realizacji zarówno jedna, jak i druga strona kontraktu muszą wykonać zobowiązanie wynikające z zawartej umowy;

• rzeczywistą – rozliczenie kontraktu odbywa się przez fizyczną dostawę walut;

• niestandardową – kontrakt może opiewać na dowolną ilość waluty z dostawą na dowolny dzień i po dowolnej cenie (warunki kontraktu są ustalane przez strony w drodze negocjacji);

• zabezpieczającą – kontrakt nie zostawia nabywcy możliwości czerpania zysku w przypadku korzystnej zmiany kursu – zabezpiecza nabywcę od obydwu zmian kursu, zarówno niekorzystnych, jak i korzystnych;

• nie występującą w obrocie giełdowym – kontrakty forward występują w obrocie pozagiełdowym – zazwyczaj znajdują się w ofercie banków komercyjnych;

• nie wymagającą wniesienia depozytu zabezpieczającego – kontrakt w chwili zawarcia nie wymaga zaangażowania przez strony środków własnych;

• nie podlegającą operacji codziennych rozrachunków – rozliczenie kontraktu następuje tylko raz (w dniu dostawy walut).

Transakcje forward najczęściej zawierane są na terminy, które dotyczą regularnego odcinka czasu: tygodnia, 2 tygodni, miesiąca, 2, 3, 6 lub 12 miesięcy. Większość banków jest jednak gotowa także do ustalenia innych terminów, dostosowanych do indywidualnych potrzeb klientów, które będą obejmowały nieregularne odcinki czasu np. 25, 44, 96 dniowe, czy 4, 5 miesięczne.

W transakcji forward podstawą do określenia daty dostawy/odbioru walut jest wyznaczenie dnia, w którym nastąpiłyby transfery walut, gdyby transakcja ta była transakcją natychmiastową. Terminowa data rozliczenia obliczana jest jako data rozliczenia transakcji natychmiastowej plus ustalony okres transakcji forward (np. miesiąc)¹⁴². Przy założeniu, że dniem rozliczenia transakcji natychmiastowej jest 21 kwietnia przyjmuje się, że dniem rozliczenia miesięcznej transakcji forward jest 21 maja. Jeżeli wyznaczony w ten sposób dzień jest dniem wolnym od pracy przynajmniej w jednym z krajów, którego waluta jest przedmiotem kontraktu, dniem rozliczenia będzie następny dzień roboczy.

Bardziej skomplikowane okazuje się natomiast określenie daty rozliczenia transakcji forward zawartej pod koniec miesiąca. Wynika to z występowania dwóch wyjątków od przedstawionej powyżej zasady¹⁴³:

• reguła „koniec – koniec” – jeżeli dniem rozliczenia transakcji natychmiastowej jest ostatni dzień roboczy miesiąca, dniem rozliczenia transakcji forward, która została zawarta tego samego dnia co transakcja natychmiastowa, jest także ostatni dzień roboczy odpowiedniego miesiąca transakcji forward. Czasem dzień rozliczenia transakcji forward jest cofany do najbliższego poprzedniego dnia roboczego lub przesuwany na następny najbliższy dzień roboczy tak, aby transakcja mogła zostać rozliczona w ostatnim dniu roboczym miesiąca;

• reguła „miesięcy” – jeżeli dni wolne miałyby spowodować, że data rozliczenia transakcji forward przekroczyłaby koniec miesiąca dlatego, że data rozliczenia transakcji natychmiastowej wypada już w następnym miesiącu, datę rozliczenia transakcji forward ustala się na ostatni dzień roboczy odpowiedniego miesiąca kalendarzowego, zamiast na pierwszy dzień roboczy następnego miesiąca.

Stosowanie powyższych reguł ma taki skutek, że dla kilku kolejnych dni, w których zawarto transakcję forward data rozliczenia może być taka sama.

Kurs terminowy forward określa ilość waluty, którą zapłacimy za walutę kupioną lub otrzymamy za walutę sprzedaną w przyszłości. Ustalenie poziomu kursu forward ma miejsce w dniu zawarcia transakcji i jest procesem ściśle arytmetycznym – wyznacza się go przez skorygowanie kursu natychmiastowego o marżę kursu terminowego. Kurs forward obliczamy według wzoru¹⁴⁴:

gdzie:

• K_T - kurs terminowy forward,

• K_N - kurs natychmiastowy,

• M - marża kursu terminowego,

• r₂ - wysokość oprocentowania waluty wyżej oprocentowanej,

• r₁ - wysokość oprocentowania waluty niżej oprocentowanej,

• t - liczba dni, których dotyczy transakcja,

• T - liczba dni w roku (może wynosić 360 lub 365 dni).

Poziom kursu forward zależy od poziomu kursu natychmiastowego. Jeżeli na rynku natychmiastowym występuje tendencja do wzrostu/spadku kursu, na rynku terminowym kursy zmieniają się w podobnym kierunku, przy czym kurs forward może się zmieniać¹⁴⁵:

• proporcjonalnie do kursu natychmiastowego – jeżeli wysokość oprocentowania walut, które są przedmiotem transakcji pozostanie niezmienna w czasie;

• ponad proporcjonalnie do kursu natychmiastowego – jeżeli oprocentowanie jednej lub dwóch walut danej transakcji będzie się zmieniać w czasie.

Marża kursu forward jest wielkością nie mniejszą od zera. Marża przyjmuje wartość zero tylko wtedy, gdy oprocentowanie dwóch walut, których kurs należy ustalić jest jednakowe. W takiej sytuacji kurs forward jest równy kursowi natychmiastowemu. Jeżeli jednak występuje różnica w oprocentowaniu walut marża będzie wykazywała premię lub dyskonto – kurs forward nie będzie równy kursowi natychmiastowemu. Gdy stopa procentowa waluty bazowej jest wyższa od stopy procentowej waluty notowanej marża wykazuje dyskonto – kurs terminowy jest niższy od natychmiastowego. W efekcie waluta bazowa jest warta w przyszłości mniej jednostek waluty notowanej niż obecnie. W ten sposób zrekompensowana zostaje wyższa stopa procentowa waluty bazowej¹⁴⁶. Podobne rozumowanie można przeprowadzić w odwrotnym kierunku. Gdy stopa procentowa waluty bazowej jest niższa od stopy procentowej waluty notowanej marża wykazuje premię – kurs terminowy jest wyższy od natychmiastowego. W takim przypadku waluta bazowa jest warta w przyszłości więcej jednostek waluty notowanej, co z kolei rekompensuje wyższą stopę procentową waluty notowanej.

Generalnie można stwierdzić, że waluta z wyższym oprocentowaniem jest sprzedawana lub kupowana z dyskontem, a waluta z niższym oprocentowaniem z premią. Poziom premii/dyskonta jest tym większy, im większa jest różnica pomiędzy stopami procentowymi walut. Chociaż nie ma przeszkód dla rozpatrywania premii/dyskonta z punktu widzenia każdej z dwóch walut tworzących kurs forward, w praktyce rynku walutowego przyjął się zwyczaj mówienia o premii lub dyskoncie z punktu widzenia waluty notowanej, a nie bazowej.

Obok oprocentowania walut czynnikiem wpływającym na poziom marży kursu forward jest czas trwania kontraktu. Marża terminowa dla miesięcznego terminu realizacji transakcji jest z reguły niższa niż marża dla trzymiesięcznego terminu realizacji. Można zatem stwierdzić, iż w miarę wydłużania się terminu wygaśnięcia kontraktu marża wykazuje tendencję do zwiększania się.

Słuszność przyjęcia powyższych zasad ustalania marży terminowej, a tym samym kursu forward, opiera się na alternatywności transakcji forward wobec kombinacji transakcji natychmiastowej i depozytowej lub lokacyjnej. Kurs forward wyraża równowartość waluty w innej walucie i obejmuje jednocześnie zysk związany ze stopą procentową za odpowiedni okres. Rynek walutowy działa w ten sposób, że nie jest możliwe odnoszenie korzyści w wyniku przechodzenia z jednej waluty na inną, inwestowania w tej drugiej i zabezpieczenie przez kontrakt forward powtórnej zamiany zainwestowanego kapitału i osiągniętego zysku¹⁴⁷.

Kursy forward mogą być notowane na rynku w dwojaki sposób. Pierwszy z nich (podobnie jak dla transakcji natychmiastowej) polega na ustaleniu zmiennej ilości waluty krajowej, która przypada na jednostkę waluty zagranicznej. Pełny zapis bezpośredniego notowania kursu kupna i sprzedaży dla trzymiesięcznej transakcji forward wygląda następująco:

USD/PLN (3 m-ce) = 3,3543 – 3,3645.

Drugi sposób notowania kursu forward polega na podaniu go w formie marży terminowej. Marża jest wyrażana dwiema liczbami – pierwsza z liczb jest marżą zakupu, druga marżą sprzedaży waluty bazowej. Tworzą one razem tzw. widełki marży kursu terminowego i są podawane w punktach powyżej lub poniżej kursu natychmiastowego¹⁴⁸. Wartość 1 punktu jest równa 0,0001 części kursu danej waluty. Bardzo często punkty terminowe (wyrażające premię lub dyskonto) nie posiadają określonego, poprzedzającego je znaku. W celu uzyskania pełnego zapisu bezpośredniego notowania kursu forward stosuje się następującą konwencję¹⁴⁹:

• odejmujemy punkty terminowe od kursu natychmiastowego, jeżeli kolejność punktów jest malejąca, tzn. lewa strona marży terminowej ma większą wartość niż strona prawa:

kurs natychmiastowy marża terminowa kurs terminowy

USD/PLN = 3,3518 – 3,3618 27–25 USD/PLN = 3,3491 – 3,3593

• dodajemy punkty terminowe do kursu natychmiastowego, jeżeli ich kolejność jest rosnąca, tzn. wartość marży po lewej stronie jest niższa niż po prawej:

kurs natychmiastowy marża terminowa kurs terminowy

USD/PLN = 3,3518 – 3,3618 25–27 USD/PLN = 3,3543 – 3,3645

Kurs forward jest zdefiniowany w taki sposób, że w dniu zawarcia transakcji jej wartość zarówno dla nabywcy, jak i wystawcy jest równa zero. Inaczej mówiąc, w momencie zawarcia transakcji żadna ze stron zajmujących pozycję długą lub krótką nie ponosi wydatku, gdyż kurs, po którym transakcja zostanie zrealizowana jest równy bieżącemu kursowi forward. Ponieważ w miarę upływu czasu, kurs forward notowany na rynku ulega zmianom, a kurs realizacji transakcji pozostaje niezmienny, transakcja forward w dniu realizacji może przyjmować zarówno ujemne, jak i dodatnie wartości¹⁵⁰. W terminie wygaśnięcia transakcji mogą zatem zachodzić dwa przypadki¹⁵¹:

• jeżeli kurs natychmiastowy będzie niższy od kursu forward zagwarantowanego w kontrakcie, wystawca kontraktu straci kupując walutę po cenie wyższej i jednocześnie sprzedając ją na rynku natychmiastowym po cenie niższej;

• jeżeli kurs natychmiastowy będzie wyższy od kursu forward zagwarantowanego w kontrakcie, wystawca kontraktu zarobi kupując walutę po cenie niższej i jednocześnie sprzedając ją na rynku natychmiastowym po cenie wyższej.

Przy braku możliwości wywiązania się nabywcy kontraktu forward z ustaleń w nim zawartych bank powinien zostać powiadomiony na dwa dni przed ustalonym terminem jego realizacji, że kontrakt nie zostanie sfinalizowany w sposób jaki przewiduje umowa. W takiej sytuacji bank w porozumieniu z klientem może podjąć następujące kroki¹⁵²:

• udzielić klientowi krótkoterminowej pożyczki;

• przedłużyć czas trwania kontraktu na podstawie nowej umowy zawartej po średnim kursie obowiązującym w danym dniu;

• zamknąć kontrakt przez zawarcie transakcji przeciwstawnej na tę samą kwotę i termin realizacji. Koszty transakcji ponosi klient.

Mówiąc o transakcjach forward warto zwrócić uwagę na istnienie tzw. transakcji forward z opcyjną datą realizacji. Dotyczą one kupna lub sprzedaży waluty w przyszłości, jednak nie w ściśle określonym momencie, ale w ciągu pewnego ustalonego między klientem a bankiem okresu trwania opcji (zwykle za powiadomieniem dwa dni wcześniej)¹⁵³. Kontrakt forward z opcyjną datą realizacji może zostać wykonany w okresie trwania opcji jednorazowo lub w transzach (każda na określoną minimalną kwotę)¹⁵⁴. Przez cały czas trwania kontraktu obowiązuje jeden kurs terminowy ustalony w momencie zawarcia umowy. Ponieważ klient ma możliwość wyboru dnia realizacji kontraktu, bank ustala kurs forward w oparciu o pewne założenia. W przypadku waluty, która ma dyskonto bank kwotuje kurs odpowiadający dalszej dacie okresu opcyjnego. Natomiast jeżeli waluta ma premię, bank kwotuje kurs odpowiadający bliższej dacie okresu opcyjnego¹⁵⁵. Dlatego też im krótszy jest okres trwania opcji w kontrakcie forward, tym lepsza jest jego cena. Warto podkreślić, że opcjonalnie datowany kontrakt forward jest umową bezwzględnie wiążącą, która musi zostać wykonana najpóźniej w ostatnim dniu obrotów, czyli dwa dni przed końcową datą wygaśnięcia opcji¹⁵⁶.

Klasyczne kontrakty forward są aktualnie dostępne na rynku we wszystkich wymienialnych walutach. W stosunku do podstawowych walut światowych istnieje możliwość zawarcia kontraktu na okres dłuższy niż jeden rok. Marża terminowa na podstawowe waluty kształtuje się w przedziale od 0,1% do 1%.

Transakcje swap

Transakcja swap (lub inaczej zwrotnej wymiany walut) polega na zamianie określonej ilości jednej waluty na drugą w oznaczonym terminie realizacji oraz na powtórnej wymianie tychże walut w innym, późniejszym terminie realizacji¹⁵⁷. Celem transakcji swap jest przejście z jednej waluty na drugą oraz pokrycie wymiany z powrotem na początkową walutę¹⁵⁸.

Transakcja swap jest parą dwóch odwrotnych, równoważących się transakcji walutowych, wykonanych na dwie różne daty rozliczenia. Pierwsza część kontraktu – pierwsza noga swapa jest realizowana na datę bliższą, druga część – druga noga swapa na datę dalszą. Etapy realizacji transakcji swap zostały przedstawione na rysunku 5.

Rysunek 5.

Etapy realizacji transakcji swap

Źródło: Opracowanie własne na podstawie: J.Zając, Polski... , s.61.

W każdej transakcji swap klient zarówno kupuje, jak i sprzedaje tę samą walutę. W zależności od kolejności wykonania powyższych czynności możemy wyróżnić dwa typy transakcji swap, a mianowicie¹⁵⁹:

• „swap out” – polega na sprzedaży waluty A za walutę B, a następnie na zakupie tej samej ilości waluty A za walutę B w późniejszym terminie;

• „swap in” – polega na zakupie waluty A za walutę B, a następnie na sprzedaży tej samej ilości waluty A za walutę B w terminie późniejszym.

Transakcje swap mogą przybierać różne formy. Ze względu na czas ich obowiązywania można mówić o swapach¹⁶⁰:

• spot/forward – to najbardziej rozpowszechniona forma transakcji swapowych. Stanowi ona kombinację transakcji natychmiastowej i terminowej. Polega na zakupie (sprzedaży) waluty na rynku natychmiastowym i jednoczesnej sprzedaży (zakupie) tej samej waluty na rynku terminowym. Dla trzymiesięcznego swapu spot/forward pierwsza wymiana walut ma miejsce w drugim dniu roboczym po zawarciu transakcji, wymiana odwrotna trzy miesiące później;

• forward/forward – jest kombinacją dwóch transakcji terminowych. Polega na zakupie (sprzedaży) waluty na rynku terminowym z dostawą na określoną bliższą datę i jednoczesnej sprzedaży (zakupie) tej samej waluty na dalszą datę. Przykładowo swapem forward/forward może być sprzedaż waluty za miesiąc i jednocześnie zakup tej waluty za trzy miesiące. Przykładowy swap został więc zawarty na okres dwóch miesięcy, przy czym wymiana walut miała miejsce pomiędzy datą rozliczenia za miesiąc i za trzy miesiące po zawarciu transakcji. Przedstawiony swap określany jest jako 1X3 forward/forward swap;

• na krótkie terminy – są to swapy, które trwają krócej niż jeden miesiąc, np. swap spot-a-week – pierwsza wymiana walut ma miejsce w drugim dniu roboczym po zawarciu transakcji, druga tydzień później. Niektóre swapy na krótkie terminy trwają tylko jedną dobę (są zatem krótsze niż data rozliczenia transakcji natychmiastowej). Zaliczamy do nich:

• swap overnight („O/N”) – od dziś do jutra;

• swap tom-next („T/N”) – od jutra do dnia następnego;

• swap spot-next („S/N”) – od drugiego dnia roboczego do dnia następnego.

Kontrakt swap (podobnie jak kontrakt forward) jest transakcją rzeczywistą, bezwarunkową, niestandardową, zabezpieczającą, nie występującą w obrocie na rynku giełdowym, nie wymagającą wniesienia depozytu zabezpieczającego, nie podlegającą operacji codziennych rozrachunków. Ważną cechą łączącą kontrakt swap i forward jest także wspólne źródło kursów wymiany walut. Rzecz w tym, że w obydwu transakcjach (w sposób bezpośredni lub też pośredni) podstawą do obliczenia marży (punktów swap, punktów forward) jest kurs natychmiastowy, stopy procentowe walut oraz czas trwania kontraktu¹⁶¹. Ponadto w transakcji swap, analogicznie jak w transakcji forward, użytkownicy rynku otrzymują rekompensatę (premię) z tytułu posiadania waluty niżej oprocentowanej lub ponoszą koszty (dyskonto) w związku z posiadaniem waluty wyżej oprocentowanej.

„Kurs swapowy nie wyraża bezwzględnego poziomu relacji dwóch walut w jakiejkolwiek transakcji, lecz różnicę między poziomami kursów dwóch walut w dwóch transakcjach składających się na swap”¹⁶². Kurs swapowy składa się z dwóch liczb, które podawane są wyłącznie w punktach (1 punkt = 0,0001 waluty notowanej na jednostkę waluty bazowej). Warto podkreślić, że punkty swapowe odnoszą się do drugiej transakcji wchodzącej w skład kontraktu.

W kontrakcie spot/forward kurs wymiany transakcji pierwszej nogi swapa odpowiada najczęściej średniemu kursowi natychmiastowemu. Kurs ten może zostać ustalony także na innym poziomie, jednak powinien zawierać się on w przedziale między natychmiastowym kursem kupna i sprzedaży notowanym przez bank. Tak wyznaczony kurs pierwszej nogi swapa powiększony lub pomniejszony o punkty swapowe stanowi kurs wymiany transakcji drugiej nogi swapa.

Dla transakcji spot/forward zasady obliczania punktów swapowych są takie same jak zasady obliczania punktów terminowych dla transakcji forward. Z tego właśnie względu w praktyce rynku walutowego bardzo często używa się zamiennie pojęcia punkty swapowe i terminowe¹⁶³. Jest to o tyle uzasadnione, że dla swapu spot/forward punkty te są wielkościami identycznymi. W odniesieniu do swapu forward/forward nie można jednak używać zamiennie pojęcia punkty swapowe i terminowe. W tym przypadku punkty swapowe ustalane są nie według zasad obliczania punktów terminowym forward, lecz na ich podstawie.

W kontrakcie forward/forward kurs pierwszej nogi swapa jest równy średniemu kursowi natychmiastowemu skorygowanemu o punkty terminowe na bliższą datę swapa. Zasady obliczania punktów swapowych i kursu drugiej nogi swapa forward/forward są następujące¹⁶⁴:

• lewa strona punktów swapa forward/forward (kurs bid) = lewa strona punktów terminowych dalszej daty swapa minus prawa strona punktów terminowych bliższej daty swapa;

• prawa strona punktów swapa forward/forward (kurs offer) = prawa strona punktów terminowych dalszej daty swapa minus lewa strona punktów terminowych bliższej daty swapa;

• kurs drugiej nogi swapa forward/forward = kurs pierwszej nogi swapa ± punkty swapowe bid lub offer.

W przypadku transakcji swap nie tyle ważne są poziomy kursów przyjęte do wyliczenia przepływów gotówkowych na datę pierwszej i drugiej nogi swapa, ile punkty swapowe stanowiące różnicę między kursami dwóch transakcji tworzących swap i wyznaczające koszty finansowania kontraktu¹⁶⁵.

Jednym z celów zawierania transakcji swap, obok przejścia z jednej waluty na drugą oraz zwrotnej ich wymiany, jest rolowanie już istniejących kontraktów. Ma ono miejsce wówczas, gdy zastosowano zabezpieczenie dla wpływów lub płatności walutowych oczekiwanych na konkretną datę, ale nastąpiło wydłużenie (skrócenie) tego terminu i w związku z tym zaistniała potrzeba przesunięcia zabezpieczenia na późniejszą (wcześniejszą) datę wygaśnięcia. Swap może zostać wykorzystany do rolowania kontraktów zarówno w pierwszym, jak i drugim przypadku. Należy pamiętać, że efekt netto jakichkolwiek korekt terminu wygaśnięcia już istniejącego zabezpieczenia powinien odzwierciedlać jedynie różnicę stóp procentowych między walutami kontraktu, w okresie korekty terminu¹⁶⁶.

Jeżeli transakcje wchodzące w skład swapu zostałyby wykonane jako dwie oddzielne transakcje – spot i forward lub forward i forward, klient musiałby zapłacić podwójną marżę bankową. Ponieważ obie transakcje wchodzą w skład jednego kontraktu możliwe jest zatem wyeliminowanie jednej z marż. Oznacza to, że klient zawierając kontrakt swap ponosi niższe koszty i zyskuje lepszy kurs¹⁶⁷.

Swap sam w sobie nie powoduje zajmowania otwartej pozycji walutowej. Każdy osiągnięty zysk i każda poniesiona strata w pierwszej części swapa są równoważone odpowiednio stratą, zyskiem odnotowanym w jego drugiej części¹⁶⁸.

Transakcje futures

Transakcja futures jest zobowiązaniem do zakupu lub sprzedaży określonej ilości jednej waluty za drugą, w wyznaczonym terminie w przyszłości, po kursie uzgodnionym przez strony w momencie zawarcia transakcji¹⁶⁹.

Powyższa definicja transakcji futures jest w zasadzie tożsama z zawartą w podrozdziale 2.3.6.3. definicją transakcji forward. Między bardzo podobnymi do siebie pod względem ekonomicznym transakcjami futures i forward, istnieje jednak szereg bardzo istotnych różnic o charakterze techniczno-organizacyjnym. Różnice te zostały przedstawione w tabeli 3.

Tabela 3.

Różnice między kontraktem forward a kontraktem futures

Cecha	Kontrakt forward	Kontrakt futures
Miejsce zawarcia kontraktu	Rynek pozagiełdowy	Giełda
Rodzaj waluty, wielkość kontraktu, termin realizacji	Negocjowany	Standaryzowany
Wzajemne zobowiązania	Wobec partnera – banku	Wobec izby rozliczeniowej
Depozyt zabezpieczający	Nie wymagany	Obowiązek złożenia depozytu
Rozliczenie kontraktu	Rozliczany w dniu realizacji	Rozliczany codziennie
Sposób rozliczenia	Fizyczna dostawa walut	Rozliczenie pieniężne
Gwarancja wykonania	Brak gwarancji	Zagwarantowane przez giełdę

Źródło: Opracowanie własne na podstawie: Rynek pieniężny i kapitałowy, pod red.: I.Pyki, AE, Katowice 2003, s.327.

Kontrakty futures z racji występowania na zorganizowanym rynku giełdowym podlegają standaryzacji. Polega ona na tym, że giełda jednoznacznie określa odpowiednimi rozporządzeniami wszystkie warunki transakcji i nie mogą one być dowolnie zmieniane przez kontrahentów¹⁷⁰. Przedmiotem standaryzacji są następujące elementy kontraktu futures¹⁷¹:

• rodzaj waluty – giełda ogranicza krąg walut, w których można zawrzeć kontrakt futures do kilku głównych walut;

• wielkość transakcji – giełda określa minimalną i niepodzielną wielkość danego kontraktu – może ona wynosić np. 10.000, 60.000, 100.000 jednostek waluty. Kupić lub sprzedać można tylko cały kontrakt;

• termin realizacji – giełda bardzo precyzyjnie określa dzień rozliczenia kontraktu np. jako trzecią środę lub trzeci piątek z reguły ostatniego miesiąca kwartału (czyli: marca, czerwca, września lub grudnia). Istnieją zatem tylko cztery dni w roku, w których może nastąpić rozliczenie transakcji.

Każda transakcja futures zawierana jest na parkiecie giełdy, między określoną parą uczestników – sprzedawcą kontraktu, który zajmuje pozycję krótką i zobowiązuje się do sprzedaży określonej waluty w przyszłości, zabezpieczając się przed spadkiem kursu oraz nabywcą kontraktu, który zajmuje pozycję długą i zobowiązuje się do zakupu określonej waluty w przyszłości, zabezpieczając się przed wzrostem kursu¹⁷². Potencjalny nabywca lub sprzedawca kontraktu nie będący członkiem giełdy, aby zawrzeć transakcję musi korzystać z pośrednictwa biura maklerskiego (członka giełdy).

Proces zawierania kontraktów futures polega na tym, że dwaj partnerzy po dojściu do porozumienia w sprawie zawarcia transakcji, przekazują informacje jej dotyczące izbie rozrachunkowej giełdy. Izba, po otrzymaniu wyżej wymienionych informacji, porównuje zgłoszone dane o przeprowadzonej transakcji pod kątem ich wzajemnej zgodności co do ceny, ilości i terminu wykonania, dokonuje rejestracji transakcji, potwierdza zawarcie transakcji zainteresowanym stronom, po złożeniu odpowiednich zabezpieczeń udziela gwarancji wykonania transakcji¹⁷³.

Specyfika transakcji futures wyraża się w tym, że od momentu zgłoszenia w izbie rozrachunkowej zawartej na parkiecie giełdy transakcji, izba staje się partnerem dla każdej ze stron kontraktu i występuje jako sprzedający wobec kupującego kontrakt oraz jako kupujący wobec sprzedającego kontrakt¹⁷⁴. Pośrednictwo izby w zawarciu kontraktu powoduje, że powstałe w jego wyniku wzajemne zobowiązania stron są zobowiązaniami wobec izby, a nie partnera transakcji. Izba rozrachunkowa, mimo iż znajduje się między dwiema stronami każdej transakcji, nie zajmuje aktywnej pozycji na rynku, ponieważ w odniesieniu do każdego kontraktu liczba przeciwstawnych zobowiązań jest taka sama, zatem pozycja netto izby jest zawsze zerowa¹⁷⁵.

Podstawowym zadaniem izby rozrachunkowej giełdy jest gwarantowanie wykonania każdej zarejestrowanej transakcji. Izba, jako instytucja odpowiedzialna za wykonanie kontraktu, zobowiązuje się w istocie nie tyle do bezpośredniego zaspakajania roszczeń kontrahentów, ile do skojarzenia posiadaczy identycznych kontraktów o przeciwstawnych zobowiązaniach oraz do czuwania nad realizacją warunków zawartej umowy¹⁷⁶.

Ponieważ w chwili zawarcia transakcji futures nie można jednoznacznie określić kto zyska, a kto straci na kontrakcie przyjęto zasadę, że każdy uczestnik obrotu giełdowego kontraktami futures jest zobowiązany do wniesienia odpowiedniego depozytu. Stanowi on zabezpieczenie wykonania zobowiązania przez stronę, która w wyniku rozliczenia transakcji poniesie stratę¹⁷⁷.

System depozytów zabezpieczających jest zbudowany dwuszczeblowo¹⁷⁸. Na pierwszym poziomie wyznacza się depozyty i dokonuje ich rozliczenia między izbą rozrachunkową a jej członkami. Każde biuro maklerskie ma obowiązek wniesienia do izby początkowych depozytów zabezpieczających w odniesieniu do wszystkich zawartych i zarejestrowanych przez nie transakcji. Na drugim poziomie wyznacza się depozyty wnoszone przez klientów członkom izby rozrachunkowej. Klient zobowiązany jest do wniesienia depozytu w momencie złożenia zlecenia kupna lub sprzedaży kontraktu, przed otwarciem pozycji na rynku.

Ustanowione przez izbę rozrachunkową zasady dotyczące funkcjonowania depozytów zabezpieczających odnoszą się wyłącznie do członków izby i nie są automatycznie przenoszone na umowy zawierane przez nich z klientami¹⁷⁹. Mimo, iż depozyty klientów stanowią przedmiot negocjacji izba rozrachunkowa domaga się, aby ich wysokość nie była niższa od wysokości depozytów składanych izbie przez jej członków. W praktyce biura maklerskie żądają od swoich klientów złożenia depozytu początkowego oraz utrzymania go w okresie trwania kontraktu na pewnym minimalnym poziomie. Z reguły wysokość depozytu początkowego zawiera się w granicach od 0,1% do 6% wartości nominalnej kontraktu. Minimalny poziom depozytu nie może być niższy niż 75% kwoty wyjściowej depozytu początkowego¹⁸⁰.

Wysokość depozytu zależy przede wszystkim od stopnia zmienności ceny instrumentu bazowego. Może ona się różnić na poszczególnych giełdach, a także w ramach jednej giełdy dla poszczególnych kontraktów. Najbardziej rozpowszechnioną formą wnoszenia depozytów jest gotówka.

W okresie od zawarcia transakcji do jej rozliczenia wysokość depozytu początkowego ulega ciągłym zmianom. Zmiany te, w postaci niedoboru lub nadwyżki, wykazywane są w bieżącym rachunku rozliczeniowym klienta. Jeżeli saldo rachunku klienta obniży się poniżej minimalnego poziomu depozytu, klient wzywany jest do uzupełnienia stanu konta do wysokości depozytu początkowego. Uzupełnienie stanu konta powinno nastąpić nie później niż przed rozpoczęciem następnej sesji giełdowej¹⁸¹.

Podstawą do aktualizacji poziomu depozytu początkowego są codzienne rozliczenia kontraktów prowadzone przez izbę rozrachunkową dla jej członków oraz przez członków izby dla ich klientów. Proces codziennego rozliczania kontraktów polega na tym, że na koniec każdego dnia porównuje się aktualną cenę giełdową kontraktu (przyjmując oficjalny kurs zamknięcia danej sesji) z ceną kontraktu wyznaczoną w dniu jego zawarcia i na podstawie ustalonych w ten sposób wszelkich strat lub zysków uczestników obrotu giełdowego, dokonuje się odpowiedniego przelewu środków z rachunków klientów, którzy stracili w danym dniu na transakcji na rachunki klientów, którzy zyskali¹⁸². Pierwsze rozliczenie kontraktu odbywa się na koniec dnia w którym zawarto transakcję, następne prowadzone są na koniec każdego kolejnego dnia obrotu. Technika codziennego rozliczania kontraktów zmniejsza ryzyko niewywiązania się ze zobowiązania płatniczego jednej ze stron kontraktu, odpowiednio wcześnie daje sygnały o wysokości straty, zapewnia bezpieczeństwo wypłaty zysku.

W celu uniknięcia znacznych wahań cen kontraktów futures większość giełd określa wartość dziennego limitu zmiany ceny. Wartość tą oblicza się jako iloczyn dopuszczalnej zmiany kursu futures dla danego kontraktu i wielkości tego kontraktu, np. w kontrakcie opiewającym na EUR dopuszczalną zmianę kursu EUR wyrażoną w USD ustalono na poziomie EUR/USD 0,0001 (jednego punktu bazowego), przy rozmiarze kontraktu równym 125.000 EUR wartość dziennego limitu zmiany ceny będzie wynosić 12,5 USD na każdym kontrakcie¹⁸³. Dzienny limit zmiany ceny wyznacza wartość możliwego spadku lub wzrostu ceny kontraktu w danym dniu, informuje o wysokości zysku lub straty, jakie w danym dniu może przynieść jeden kupiony lub sprzedany kontrakt.

Poziom kursu futures determinowany jest tymi samymi czynnikami co poziom kursu forward – zależy on przede wszystkim od wysokości oprocentowania walut oraz długości okresu trwania kontraktu. Różnica między kursem futures i kursem natychmiastowym tej samej pary walut określa poziom marży kursu futures. Marża ta obliczana jest w podobny sposób jak marża kursu forward.

W przeciwieństwie do kursów forward, kursy futures podawane są na bazie notowań pośrednich – najczęściej wyrażają ilość USD przypadającą na jednostkę (100 lub 1.000 jednostek) waluty kontraktu. Kwotowanie kursu odbywa się do czwartego miejsca po przecinku. Giełda ogłaszając notowanie kursów futures podaje, na podstawie transakcji zawartych poprzedniego dnia, następujące dane: kurs otwarcia, najwyższy i najniższy kurs osiągnięty w ciągu dnia, kurs rozliczenia, zmianę kursu rozliczenia w stosunku do poprzedniego dnia, najwyższy i najniższy kurs osiągnięty od pierwszego notowania, liczbę otwartych pozycji¹⁸⁴. Warto zaznaczyć, że na danej giełdzie istnieje w danym momencie tyle kursów futures, ile jest rodzajów kontraktów futures oraz terminów ich wygaśnięcia.

Zdecydowana większość kontraktów futures realizowana jest przez tzw. rozliczenie gotówkowe. Polega ono na pobraniu od jednej strony kontraktu i przekazaniu drugiej stronie wyznaczonej przez izbę nadwyżki, która stanowi różnicę między wartością kontraktu ustaloną na podstawie kursu przyjętego w kontrakcie a wartością kontraktu ustaloną na podstawie kursu natychmiastowego, obowiązującego w dniu jego rozliczenia. Zatem w terminie realizacji transakcji futures sprzedający nie dostarcza waluty, a kupujący jej nie odbiera, jednak w zależności od poziomu kursu natychmiastowego, strona mająca nadwyżkę nad wartością kontraktu przekazuje ją za pośrednictwem izby stronie, która ma niedobór tak, aby całkowity dochód obydwu stron z wymiany walut odpowiadał wartości, na jaką opiewa kontrakt¹⁸⁵. Rzeczywisty akt kupna/sprzedaży walut dokonywany jest natomiast przez transakcję natychmiastową.

Jeżeli jedna ze stron kontraktu uzna, że nie opłaca jej się utrzymywać pozycji do momentu wygaśnięcia kontraktu, to może zdecydować się na tzw. wyrównanie pozycji wobec izby rozrachunkowej giełdy. Istota wyrównania pozycji na rynku futures polega na sprzedaży wcześniej zakupionego kontraktu lub na zakupie wcześniej sprzedanego kontraktu, w dowolnym momencie przed terminem jego realizacji. Operacja taka musi obejmować dokładnie taki sam kontrakt, jaki zawarto wcześniej. Jeżeli wyrównanie pozycji nastąpi w korzystnym dla klienta momencie – otrzyma on premię, jeżeli w niekorzystnym – będzie musiał pokryć stratę.

Opcje walutowe

Opcja jest umową zawartą między dwiema stronami, w myśl której:

• nabywca opcji ma prawo, ale nie obowiązek, wymiany określonej ilości jednej waluty na drugą, według z góry ustalonego kursu, w terminie wygaśnięcia opcji lub wcześniej¹⁸⁶;

• wystawca opcji, jeżeli nabywca wykorzysta swoje prawo, jest zobowiązany do wymiany określonej ilości jednej waluty na drugą, według z góry ustalonego kursu, w terminie wygaśnięcia opcji lub wcześniej¹⁸⁷.

Wyróżnia się dwa zasadnicze typy opcji walutowych – opcję kupna (call option) i opcję sprzedaży (put option). Otwierają one przed użytkownikami rynku cztery podstawowe kierunki działania. Są to następujące możliwości: nabycie opcji kupna, wystawienie opcji kupna, nabycie opcji sprzedaży, wystawienie opcji sprzedaży. Typy opcji oraz możliwe kierunki działania użytkowników rynku zostały przedstawione na rysunku 6.

Rysunek 6.

Typy opcji oraz możliwe kierunki działania użytkowników rynku

Źródło: Opracowanie własne na podstawie: J.Zając, Polski... , s.126.

Opcja kupna daje nabywcy prawo do zakupu waluty będącej przedmiotem zawartego kontraktu. Jeżeli nabywca wykorzysta swoje prawo, wystawca opcji jest zobowiązany do sprzedaży waluty, na którą opcja opiewa. Nabywca opcji kupna zajmuje długą pozycję kupna, wystawca krótką pozycję kupna¹⁸⁸.

W przeciwieństwie do opcji kupna, opcja sprzedaży daje nabywcy prawo do sprzedaży waluty, na którą kontrakt został zawarty. Jeżeli nabywca wykorzysta swoje prawo, wystawca opcji jest zobowiązany do zakupu waluty, na którą opcja opiewa. Nabywca opcji sprzedaży zajmuje długą pozycję sprzedaży, wystawca krótką pozycję sprzedaży¹⁸⁹.

Z przedstawionych powyżej definicji wynika, iż opcje nie stwarzają symetrii zobowiązań obydwu stron kontraktu, tak charakterystycznej dla innych transakcji walutowych. Nabywca opcji pełni aktywną rolę w realizacji kontraktu. Zależnie od opłacalności jego wykonania decyduje czy skorzystać, czy też zrezygnować z przysługującego mu prawa. Wystawca opcji, który jest stroną pasywną nie ma takiej swobody wyboru. Jeżeli nabywca opcji zażąda jej realizacji, wystawca jest zobowiązany do dokonania transakcji¹⁹⁰. Ponieważ prawa i obowiązki stron kontraktu opcyjnego są zasadniczo odmienne, zarówno w przypadku opcji kupna, jak i sprzedaży, jest rzeczą niezmiernie istotną wskazanie czy mówimy o nabywcy, czy wystawcy tegoż kontraktu.

Ze względu na fakt, że opcja stanowi prawo dla nabywcy, z którego nie musi on korzystać oraz warunkowe zobowiązanie dla wystawcy, które musi zostać wypełnione w określonych okolicznościach, nabywca opcji w momencie jej zakupu płaci wystawcy opcji pewną kwotę pieniężną zwaną premią¹⁹¹. Dla nabywcy premia jest kosztem, który musi on ponieść w zamian za prawo decydowania o sposobie realizacji kontraktu. Dla wystawcy premia stanowi rekompensatę za gotowość do realizacji opcji i zagwarantowanie stałego kursu wymiany w okresie jej obowiązywania¹⁹². Premia może być wyrażona kwotowo (w punktach) lub procentowo. Prawie zawsze jest ona liczbą dodatnią (w nielicznych przypadkach jest równa zeru). Aby ustalić koszt opcji należy pomnożyć wysokość premii przez wielkość kontraktu. Wysokość premii zależny od prawdopodobieństwa osiągnięcia zysku przez nabywcę opcji w wyniku jej realizacji. Jeżeli wystawca opcji potrafi dokładnie ocenić prawdopodobieństwo zysku nabywcy, wówczas jego całkowita płatność na rzecz nabywcy w dniu rozliczenia kontraktu powinna w przybliżeniu odpowiadać wysokości uzyskanej premii¹⁹³. Wartość premii obliczana jest na podstawie wielu zmiennych, składających się na model wyceny opcji. Do ów zmiennych należy zaliczyć: rodzaj opcji, kurs realizacji i okres ważności opcji, poziom kursu natychmiastowego i oczekiwaną zmienność tego kursu oraz wolną od ryzyka stopę procentową (różnicę pomiędzy oprocentowaniem dwóch walut tworzących kurs danej opcji)¹⁹⁴.

Na podstawie kryterium czasu, w którym prawo nabywcy opcji może zostać zrealizowane wyróżnia się dwa rodzaje opcji: amerykańską oraz europejską. Zauważmy, że rozróżnienie to nie ma nic wspólnego z miejscem obrotu – opcje te są powszechnie dostępne, a nazewnictwo związane jest z aspektem technicznym, nie geograficznym¹⁹⁵. W przypadku opcji amerykańskiej nabywca może zażądać od wystawcy rozliczenia kontraktu w dowolnym dniu roboczym, począwszy od dnia nabycia opcji do dnia wygaśnięcia włącznie. Z kolei nabywca opcji europejskiej może zażądać od wystawcy rozliczenia kontraktu wyłącznie w dniu jego wygaśnięcia. Ponieważ opcja amerykańska zapewnia nabywcy swobodę wyboru terminu rozliczenia, dla opcji kupna lub sprzedaży typu amerykańskiego premia jest zawsze wyższa niż dla takiej samej opcji kupna lub sprzedaży typu europejskiego¹⁹⁶.

Drugim z czynników kształtujących wysokość premii, tak w opcji kupna, jak i sprzedaży, jest kurs realizacji kontraktu. W przypadku opcji rynek oferuje kilka kursów realizacji dla danego terminu wygaśnięcia opcji. Przyjęty do rozliczenia konkretnej opcji kurs realizacji jest jednym z kursów oferowanych przez rynek, który został wybrany zgodnie z życzeniem nabywcy opcji. Im wyższy jest kurs realizacji opcji w momencie jej wyceny, tym niższa jest wysokość premii w opcji kupna i wyższa w opcji sprzedaży. Z kolei niższemu kursowi realizacji opcji towarzyszy wyższa premia w opcji kupna i niższa w opcji sprzedaży¹⁹⁷.

Kolejnym czynnikiem kształtującym rozmiar premii jest okres ważności opcji – okres między dniem zawarcia kontraktu i dniem jego wygaśnięcia. Im dłuższy okres ważności opcji, tym większe prawdopodobieństwo znaczących zmian kursu i większa szansa zyskownego wykonania opcji przez jej nabywcę. Istnieje wprost proporcjonalna zależność między wysokością premii i długością okresu, którego opcja dotyczy. Nabywca kontraktu powinien być przygotowany do zapłacenia wyższej premii za opcję o dłuższym terminie ważności i niższej za opcję o terminie ważności krótszym¹⁹⁸. Reguła ta odnosi się do opcji kupna i do opcji sprzedaży.

Wysokość premii opcyjnej zależy również od poziomu bieżącego kursu natychmiastowego. Im mniej atrakcyjny dla nabywcy kontraktu jest poziom kursu natychmiastowego, tym większe prawdopodobieństwo wykonania kontraktu ze stratą dla jego wystawcy, co rekompensowane jest wyższą premią. Istnieje następująca zależność: przy danym kursie realizacji opcji wyższemu kursowi natychmiastowemu towarzyszy wyższa premia w opcji kupna i niższa w opcji sprzedaży, natomiast niższemu kursowi natychmiastowemu towarzyszy niższa premia w opcji kupna i wyższa w opcji sprzedaży¹⁹⁹.

Na rozmiar premii wpływa także zmienność kursu natychmiastowego. Zmienność jest miarą wahań kursu. Im większe wahania kursu natychmiastowego, tym większe prawdopodobieństwo, że ukształtuje się on w pewnym momencie w wysokości atrakcyjnej dla nabywcy opcji. Zarówno w przypadku opcji kupna, jak i sprzedaży istnieje wprost proporcjonalna zależność między wielkością premii i zmiennością kursu natychmiastowego²⁰⁰.

Ostatnim z wymienionych czynników mających wpływ na wysokość premii jest wolna od ryzyka stopa procentowa. Premia reprezentuje zysk, jaki może osiągnąć nabywca opcji w momencie jej wykonania. Ponieważ premia jest płacona przy zawarciu kontraktu, musi ona zostać zdyskontowana do wartości teraźniejszej. Stopę dyskontową wyznacza się na podstawie różnicy między stopami procentowymi dwóch walut, a zatem wysokość premii jest do pewnego stopnia uzależniona od wysokości wolnej od ryzyka stopy procentowej²⁰¹. Zależność ta jest odwrotnie proporcjonalna.

Niektóre czynniki determinujące wysokość premii pozostają pod kontrolą nabywcy opcji. Czynnikami tymi są: rodzaj, kurs realizacji i okres ważności opcji. Pozostałe elementy wpływające na wysokość premii, takie jak: poziom kursu natychmiastowego i jego zmienność, poziom wolnej od ryzyka stopy procentowej związane są z rynkiem – nabywca opcji nie może ich kontrolować²⁰².

Podstawowym kryterium dotyczącym decyzji o wykonaniu opcji jest bieżąca wartość rynkowa kontraktu. W literaturze poświęconej wycenie opcji przyjmuje się, że wartość rynkowa tworzona jest przez wartość wewnętrzną i wartość czasową.

Wartość wewnętrzna wynika z różnicy pomiędzy kursem realizacji opcji a bieżącym kursem rynkowym (natychmiastowym lub terminowym). Ponieważ opcja amerykańska może zostać wykonana w dowolnym momencie w okresie jej ważności, a zatem istnieje możliwość osiągnięcia natychmiastowego zysku; właściwym kursem rynkowym, do którego porównuje się kurs realizacji opcji amerykańskiej jest bieżący kurs natychmiastowy. W przypadku opcji europejskiej, która może zostać wykonana jedynie w dniu wygaśnięcia, osiągnięcie zysku możliwe jest dzięki zamknięciu pozycji na rynku terminowym i późniejszej realizacji opcji. Właściwym kursem rynkowym, do którego należy porównać kurs realizacji opcji europejskiej jest bieżący kurs terminowy na dzień wygaśnięcia opcji²⁰³. Przyjmując dla uproszczenia, że kurs rynkowy oznacza dla opcji amerykańskiej bieżący kurs natychmiastowy, dla europejskiej bieżący kurs terminowy na dzień wygaśnięcia opcji, w tabeli 4 zawarto porównanie kursu realizacji opcji z kursem rynkowym oraz typy opcji ustalone na tej podstawie.

Tabela 4.

Typy opcji ustalone na podstawie porównania kursu realizacji opcji z kursem rynkowym

Sytuacja na rynku	Opcja amerykańska / europejska
	kupna	sprzedaży
kurs realizacji > kurs rynkowy	out of the money	in the money
kurs realizacji = kurs rynkowy	at the money	at the money
kurs realizacji < kurs rynkowy	in the money	out of the money

Źródło: Opracowanie własne na podstawie: D.Dziawgo, Credit – rating, PWN, Warszawa 1998, s.45.

Zależnie od relacji między kursem realizacji opcji a kursem rynkowym stosowane są różne określenia związane z bieżącą atrakcyjnością kontraktu. W związku z powyższym możemy mówić o opcji typu²⁰⁴:

• out of the money – kurs realizacji jest mniej korzystny dla nabywcy kontraktu niż kurs rynkowy – jest on wyższy od kursu rynkowego dla opcji kupna lub niższy od kursu rynkowego dla opcji sprzedaży. Posiadacz opcji nie będzie zainteresowany wykonaniem prawa kupna waluty po wyższym lub sprzedaży po niższym kursie niż kurs rynkowy. Opcja out of the money jest opcją niepieniężną, nie posiadającą wartości wewnętrznej. Wykonanie opcji przyniesie jej nabywcy stratę;

• at the money – kurs realizacji jest równy lub też bardzo zbliżony do kursu rynkowego. Posiadacz opcji prawdopodobnie nie będzie zainteresowany wykonaniem swojego prawa, ponieważ nie osiągnie on z tego tytułu żadnych korzyści. Opcja at the money jest opcją neutralną;

• in the money – kurs realizacji jest bardziej korzystny dla nabywcy kontraktu niż kurs rynkowy – jest on niższy od kursu rynkowego dla opcji kupna lub wyższy od kursu rynkowego dla opcji sprzedaży. Posiadacz opcji będzie zainteresowany wykonaniem prawa kupna waluty po niższym lub sprzedaży po wyższym kursie niż kurs rynkowy. Opcja in the money jest opcją pieniężną, posiadającą wartość wewnętrzną. Wykonanie opcji przyniesie jej nabywcy zysk.

Na podstawie powyższej charakterystyki wartość wewnętrzną można zdefiniować dla opcji sprzedaży jako dodatnią różnicę pomiędzy kursem realizacji opcji a kursem rynkowym, dla opcji kupna jako dodatnią różnicę pomiędzy kursem rynkowym a kursem realizacji opcji, którą nabywca kontraktu może osiągnąć w przypadku jego natychmiastowego wykonania²⁰⁵. W okresie od wystawienia do wygaśnięcia opcji wartość wewnętrzna zmienia się z dnia na dzień wraz ze zmianami kursów rynkowych.

Jak już wcześniej wspomniano, drugim składnikiem tworzącym wartość rynkową opcji jest wartość czasowa. Wyraża ona statystyczne prawdopodobieństwo wzrostu wartości wewnętrznej przed upływem terminu wygaśnięcia opcji. Szczególny wpływ na wartość czasową ma skala zmienność kursu natychmiastowego i czas trwania opcji. Im większa zmienność kursu i dłuższy okres ważności opcji, tym większe prawdopodobieństwo wystąpienia szczególnie korzystnych relacji między kursem realizacji opcji a kursem rynkowym i równocześnie większe prawdopodobieństwo, że opcja out of the money czy at the money przekształci się w opcję in the money lub, że opcja in the money przekształci się w opcję jeszcze bardziej zyskowną²⁰⁶. Zależnie od kierunku zmian kursu natychmiastowego wartość czasowa może zachęcać do odpowiednio wcześniejszego lub późniejszego rozliczenia kontraktu. Wartość czasowa jest najwyższa w dniu wystawienia opcji i zmniejsza się w miarę zbliżania się terminu jej wygaśnięcia, przy czym zmniejszanie się wartości czasowej nie jest liniowe w okresie trwania kontraktu – najsilniejszy spadek następuje na kilka tygodni przed jego wygaśnięciem²⁰⁷. W dniu wygaśnięcia opcji wartość czasowa jest równa zeru, natomiast wartość rynkowa opcji jest całkowicie uzależniona od wartości wewnętrznej.

Można posiadać opcję, która nie ma wartości wewnętrznej, ponieważ kurs realizacji opcji jest gorszy od kursu rynkowego, ale ma wartość czasową, gdyż wygasa za jakiś dłuższy czas, który wystarczy, by opcji jako całości przyznać dodatnią wartość rynkową. Posiadacz opcji podejmując decyzję o jej wykonaniu powinien zatem rozważyć, czy pomimo braku wartości wewnętrznej opcja posiada jakąś wartość z racji czasu pozostałego do wygaśnięcia²⁰⁸.

Charakterystyczną cechą opcji, obok niesymetrycznego podziału praw i obowiązków, jest także niesymetryczny podział szans i ryzyka stron kontraktu. Największa możliwa strata nabywcy opcji kupna lub sprzedaży ogranicza się do wysokości zapłaconej premii, natomiast zysk możliwy do osiągnięcia jest teoretycznie nieograniczony. Z kolei odwrotnie przedstawia się sytuacja wystawcy opcji kupna lub sprzedaży. W tym przypadku istnieje możliwość poniesienia teoretycznie nieograniczonej straty, natomiast ewentualny zysk możliwy do osiągnięcia limitowany jest wysokością otrzymanej premii²⁰⁹.

Nieproporcjonalny podział ryzyka w kontrakcie opcyjnym powoduje, że zabezpieczenie przed ryzykiem walutowym możliwe jest jedynie przez nabycie opcji kupna lub sprzedaży, nigdy przez wystawienie. Opcja jako instrument zabezpieczający nie tylko chroni podmiot przed niekorzystnymi zmianami kursów walut, ale równocześnie daje możliwość osiągnięcia dodatkowych zysków w razie korzystnego ich ruchu (czego nie można osiągnąć za pomocą kontraktów forward, swap, czy futures)²¹⁰. Opcje wykorzystywane są jako narzędzie hedgingu głównie w sytuacjach, w których inne techniki zabezpieczenia okazują się nieprzydatne, np.: przedsiębiorstwo przewiduje powstanie otwartej pozycji walutowej, jednak nie ma pewności czy pozycja ta rzeczywiście wystąpi, przedsiębiorstwo zna w przybliżeniu wielkość lub termin wystąpienia otwartej pozycji walutowej, kierunek zmiany kursu jest bliżej nieokreślony²¹¹. Dla większości przedsiębiorstw zasadniczą przeszkodą w zawieraniu kontraktów opcyjnych jest ich koszt. Jeśli opcje byłyby darmowe, wówczas wszystkie transakcje zabezpieczające przeprowadzane byłyby za ich pośrednictwem. Jest oczywiste, że opcje są produktem zdecydowanie lepszym od pozostałych instrumentów hedgingu, jednak bardzo kosztownym²¹².

Opcje walutowe są przedmiotem obrotu zarówno na rynku giełdowym, jak i pozagiełdowym (organizowanym głównie przez banki). Istota ekonomiczna obydwu opcji jest bardzo zbliżona. Różnica pomiędzy opcjami giełdowymi i pozagiełdowymi dotyczy głównie odmiennej organizacji tych dwóch rynków i przypomina różnicę pomiędzy omówionymi w poprzednich podrozdziałach kontraktami futures i forward.

Opcje giełdowe powstają przez skojarzenie ze sobą nabywcy i wystawcy kontraktu. Podmiotem każdego kontraktu jest izba rozrachunkowa giełdy, która występuje w charakterze nabywcy wobec wystawcy opcji oraz w charakterze wystawcy wobec nabywcy opcji. Zadaniem izby jest rejestrowanie kontraktów opcyjnych, gwarantowanie wypełnienia zobowiązań wynikających z każdego zarejestrowanego kontraktu, dokonywanie codziennego rozliczania kontraktów, ewidencja wszystkich długich i krótkich pozycji opcyjnych²¹³. Do bezpośredniego zawarcia opcji na giełdzie dopuszczani są wyłącznie członkowie giełdy.

Opcje giełdowe oferowane są w postaci kontraktów wystandaryzowanych pod względem rozmiaru, terminu wygaśnięcia i kursu realizacji. Wielkość kontraktu opcyjnego odpowiada najczęściej połowie wielkości kontraktu futures dla danej waluty²¹⁴. Obrotu można dokonywać jedynie całymi kontraktami.

Biorąc pod uwagę termin realizacji opcji, uczestnik obrotu giełdowego ma w danym momencie możliwość zawarcia sześć różnych kontraktów w wybranej walucie, które odpowiadają sześciu różnym miesiącom. Cztery spośród sześciu terminów realizacji opcji są stałe i przypadają na miesiące zamykające kwartały, czyli: marzec, czerwiec, wrzesień i grudzień. Pozostałe dwa terminy realizacji są ruchome i przypadają na dwa najbliższe miesiące, inne niż zamykające kwartał²¹⁵. Przykładowo w maju, obok kontraktów o stałych terminach realizacji, przedmiotem obrotu są także kontrakty o terminie realizacji przypadającym na lipiec i sierpień. Określenie terminu realizacji opcji zależy od wewnętrznych regulacji giełdy. Zasada sześciu miesięcy kontraktowych, czterech stałych i dwóch ruchomych, nie jest stosowana na wszystkich giełdach. Warto także dodać, że istotnym elementem standaryzacji terminu realizacji opcji, oprócz wskazania przez giełdę miesięcy kontraktowych, jest określenie dnia dostawy walut, np. jako trzeciej środy miesiąca²¹⁶. Najdłuższe giełdowe kontrakty opcyjne zawierane są na okres nie dłuższy niż jeden rok. Zazwyczaj są to kontrakty 1, 2, 3, 6, 9 i 12 miesięczne.

W danym momencie przedmiotem handlu opcyjnego w określonej walucie są kontrakty różniące się między sobą nie tylko terminem, ale również kursem realizacji. Na giełdzie obowiązuje zasada, że dla każdego terminu wykonania opcji notuje się co najmniej kilka kursów realizacji. W momencie rozpoczynania handlu opcjami na nowy miesiąc kontraktowy każda z opcji ma pięć wyjściowych kursów realizacji – są one identyczne dla opcji kupna i sprzedaży²¹⁷. Później liczba kursów jest powiększana do siedmiu lub ośmiu, zależnie od zmiany poziomu kursu natychmiastowego. Ustalenie pięciu wyjściowych kursów realizacji odbywa się²¹⁸:

• po pierwsze przez określenie tzw. środkowego kursu realizacji opcji – jego poziom wyznaczany jest przez zaokrąglenie (najczęściej do dwóch miejsc po przecinku) kursu natychmiastowego walut danej opcji, np. dla kursu natychmiastowego PLN/USD = 0,2979 poszukiwany środkowy kurs realizacji będzie wynosił PLN/USD = 0,29;

• po drugie przez określenie czterech pozostałych kursów realizacji opcji, dwóch wyższych i dwóch niższych od kursu środkowego, np. przy kursie środkowym PLN/USD = 0,29 początkowy szereg pięciu kursów realizacji na nowy miesiąc kontraktowy będzie następujący: 0,27; 0,28; 0,29; 0,30 i 0,31 USD za 1 PLN.

Ze względu na wystandaryzowane wielkości kursów realizacji, strony zawierające kontrakty opcyjne na giełdzie nie mają pełnej swobody w ustaleniu wysokości kursu dla konkretnej opcji. Strony kontraktu mogą dokonać wyboru kurs realizacji, jednak tylko spośród kursów oferowanych przez giełdę.

Kurs realizacji opcji podawany jest najczęściej na bazie notowań pośrednich i wyraża ilość waluty notowanej (USD) przypadającą na jednostkę waluty bazowej opcji. Notowanie opcji kupna i sprzedaży na zorganizowanym rynku giełdowym zawiera następujące dane: bieżący kurs natychmiastowy, różne kursy realizacji opcji, różne miesiące wygaśnięcia opcji, wielkość obrotu opcjami kupna z danego dnia giełdowego, premię za opcję kupna (przy danym kursie i terminie jej realizacji), wielkość obrotu opcjami sprzedaży z danego dnia giełdowego, premię za opcję sprzedaży (przy danym kursie i terminie jej realizacji)²¹⁹.

Istnieją trzy sposoby realizacji giełdowych kontraktów opcyjnych, przy czym nabywca opcji ma pełną swobodę w zakresie wyboru jednego z nich. Nabywca opcji może²²⁰:

• doprowadzić do realizacji opcji przez fizyczną dostawę walut lub rozliczenie gotówkowe w uzgodnionym terminie wygaśnięcia kontraktu lub wcześniej (w zależności od tego czy jest to opcja amerykańska, czy europejska);

• odsprzedać opcję na giełdzie w dowolnym momencie przed terminem jej wygaśnięcia. O wysokości zysku lub straty decyduje różnica pomiędzy premią zapłaconą przy nabyciu opcji a uzyskaną przy jej sprzedaży;

• pozwolić na wygaśnięcie opcji. Oznacza to, że opcja jest zrealizowana także wtedy, gdy nabywca nie wykona żadnego ruchu do momentu jej wygaśnięcia. Ten sposób realizacji kontraktu występuje tylko w opcjach.

Bardzo ważnym elementem funkcjonowania rynku opcji giełdowych jest instytucja depozytu gwarancyjnego, wpłacanego na rzecz izby rozrachunkowej giełdy oraz zasada codziennego określania pozycji finansowej stron kontraktu. System działania depozytu gwarancyjnego w obrocie opcjami znacznie różni się od systemu działania depozytu w obrocie kontraktami futures. W przypadku opcji nie obowiązuje zasada wpłaty jednakowej wielkości depozytu przez obie strony kontraktu. Na większości giełd obowiązek złożenia depozytu spoczywa wyłącznie na wystawcy opcji²²¹. Aktualizacji rozmiaru depozytu dokonuje się codziennie, na podstawie zmieniających się wartości kursu natychmiastowego walut danej opcji oraz prognoz kształtowania się jego poziomu.

Jednym z istotnych ograniczeń wykorzystania opcji giełdowych jako instrumentu zabezpieczającego przed ryzykiem walutowym jest standaryzacja podstawowych parametrów kontraktu, która uniemożliwia precyzyjne pokrycie otwartej pozycji walutowej. Aby ominąć tę niedogodność przedsiębiorstwo może nabyć opcję na negocjowanym rynku pozagiełdowym. Do ważniejszych cech odróżniających kontrakty opcyjne pozagiełdowe od giełdowych należy zaliczyć:

• sposób zawarcia kontraktu – do zawarcia opcji na rynku pozagiełdowym dochodzi bezpośrednio między zainteresowanymi stronami;

• brak standaryzacji kontraktu – opcje na rynku pozagiełdowym są dopasowane pod względem rozmiaru oraz kursu realizacji i terminu wygaśnięcia do indywidualnych wymagań klientów;

• sposób realizacji kontraktu – opcje pozagiełdowe mogą zostać zrealizowane przez fizyczną dostawę walut albo rozliczenie gotówkowe w terminie realizacji lub też przez dopuszczenie do wygaśnięcia kontraktu;

• brak obowiązku wniesienia depozytu gwarancyjnego oraz brak gwarancji wypełnienia zobowiązań przez wystawców opcji.

Charakterystyczną cechą rynku opcji giełdowych i pozagiełdowych jest wyraźna przewaga liczby nabywców w stosunku do liczby wystawców kontraktów. Większość podmiotów nie korzysta bowiem z możliwości wystawiania opcji, a tym samym przyjęcia zobowiązań i nieograniczonego ryzyka, natomiast dużo chętniej je nabywa, co równoznaczne jest z uzyskaniem uprawnień i możliwością osiągnięcia nieograniczonych zysków²²².

komentarze

Przeszukaj ePrace

Copyright © 2008-2010 EPrace oraz autorzy prac.